金属采矿：估值趋于合理 供应面推动盈利好于预期

　　主要立场：风险回报更均衡在2月中旬上调部分公司及子行业的评级之后，我们目前采取更谨慎的态度。我们将行业推动因素细分为结构性和周期性两大部分。我们认为，在从3月低点平均上涨30％至目前高于周期中部的水平之后，该行业的当前估值可能已经体现了供应紧张的结构性积极因素，但并未反映通胀压力或周期性风险的加剧。

　　最近行业股价的反弹已大部分反映了供应紧张的结构性积极因素在刚刚结束的公司业绩报告期后，市场准确地反映出了各子行业的基本面差异。

　　我们看到，煤炭、水泥、纯碱和铜的公司股票的表现优于大市，得益于紧张的供应面推动盈利好于预期。

　　由于冶炼利润率受到挤压，铝和锌的公司股价落后。

　　由于全球商品供应结构性紧张，再加上中国政府关注到安全问题（如煤炭）和污染/高耗能问题（如水泥/钢铁/纯碱），对小型企业进行整治，上游供应的““瓶颈”可能是结构性并且持久的。

　　估值进一步上行空间可能受到周期性风险增加的抑制我们认为，需求风险的加剧尚未体现在股价中。由于上游供应“瓶颈”是结构性的，我们认为在与通胀抗衡的过程中，需求增长可能会放缓。我们对前两轮高通胀时期的分析显示，整个价值链的利润率都会遭到挤压，在一段时间过后甚至会波及到上游子行业，如煤炭等。

　　筛选股票的五大题材（1）估值上限及下限支撑位的收紧，对进出点的控制更严格：下限接近周期谷底，上限高于周期中值。

　　（2）较看好上游企业，如煤炭和纯碱。

　　（3）供应紧张是关键–有利于煤炭/纯碱/水泥/钢铁/铜。

　　（4）全国性龙头企业–鞍钢、神华、中国铝业（爱股,行情,资讯）、紫金矿业（爱股,行情,资讯）和海螺水泥（爱股,行情,资讯）。

　　（5）公司自身拥有强劲利好因素–鞍钢和神华。

　　首选股：鞍钢；将中国铝业和江西铜业（爱股,行情,资讯）拿出强力买入名单我们认为，鞍钢（0347.HK，买入）符合以上大多数条件。由于短期内缺乏推动因素（中国铝业）或是由于最近股价表现强劲（江西铜业），我们将江西铜业（0358.HK）和中国铝业（2600.HK）拿出了强力买入名单，但是我们维持对这两只股票的买入评级。风险包括中国宏观经济显著放缓。