钮文新：印花税永无上调空间 救市大讨论意义重大

财富中国总编钮文新（来源：金融界网站 摄影：尹忠华）

　　金融界网站4月24日讯 昨晚国务院决定下调股票交易印花税至1‰，今日两市大盘暴涨，近千只个股涨停。财富中国总编钮文新先生受邀做客金融界，与网友共同梳理近期股市，以下为聊天实录：

　　点击观看聊天视频

　　印花税还有下调空间 永无上调空间

　　主持人：金融界的网友大家下午好！受印花税下调影响，今天两市迎来了罕见的放量暴涨奇观，我们很高兴请到著名的市场人士财富中国总编钮文新做客金融界网站为大家进行解读。请钮总跟大家打一个招呼。

　　钮文新：各位网友大家好！因为这一涨我也忙起来了，所以就来晚了，对不起！

　　主持人：今天这个是不是4·24行情的揭幕？

　　钮文新：从市场的普遍判断而言，未来怎么发展我们还不敢说怎么样，但是有一个共识就是这个是市场的一个底部了，那么这个过程当中还会不会反复，这个也是可以预期的，就是肯定还会出现一些反复的情况。但是总体而言，整个市场未来的走势应该是越来越好，而不是像过去那样一种非理性的状况，现在我们看人们的理性状况已经出来了，对于投资的信心也在慢慢的增强，我觉得这个是一个非常好的现象。

　　主持人：那么印花税下调对于你说的回归理性作用有多大？

　　钮文新：印花税这个问题本身，你说它有多严重、有多么大的作用，这个不敢轻言。但是重要的一点，就是印花税的下调表达了一种政府的意愿，表达了政府不能无视这个市场的非理性下跌。而在这样的一个情况下，出台这样一个东西可能更代表的是一种态度。就是说它更希望我们这个股市能够健康发展，而且不仅仅是这个，昨天国务院办公会温家宝总理也在说，说资本市场已经是我们国民经济的重要组成部分。他这样定义一个事情，和我们过去感受说政府根本无视这样一个市场不一样，当然这个感受从昨天开始已经淡化了，所以说这个印花税下调更重要的是说，我们的政府已经把这个事情明确的定位了。

　　另外对于投资者信心的这种鼓励，这个东西我觉得是更重要的。对于这么点的下调，我觉得政府今年也不亏这两千个亿，今年安排是不到两千亿印花税的收入，但是财政收入第一个季度增长了33%，这么快的增长财政也不缺这个钱，所以说这个事情重要的是在于政府的一个态度。

　　主持人：因为还不到一年，去年5·30上调，现在又回到5·30前的水平，调来调去印花税也饱受争议，说是不是政策市的典型特征，你对这个批评怎么看？

　　钮文新：有一些人很糊涂。他们说印花税是政府调控市场的一个工具，这个是非常糊涂的说法。全世界的政府没有把印花税当成调控市场工具的，那么实际上规范的调控应该是由货币政策进行传导，而不是用财政的市场来干预市场，如果用这种手段干预市场的话，那是非常明显的政府干预，那就不是宏观调控了。所以这个事情我们一定要看到，当时用印花税来所谓的调控市场这样的手段，应该是违背了我们整个资本市场发展的历史。

　　我们资本市场发展的历史，实际上就围绕着两大主题展开，就是市场层面本身围绕着两大主题展开：第一大主题就是要提高市场的效率。比如说400年前我们看到的股票市场是在一个桥上，这个桥上大家相互的去打探信息，你买不买，我卖不卖。但是那种交易效率就非常非常低了，那我们就改变这种交易方式，然后有了交易所、有了集中交易、有了经纪人、有了自动报价，后来又出现了电脑，这个市场的效率越来越高。第二大主题就是降低交易成本。所以整个的市场上，比如说在纽约交易所有三个市场交易层次：1、集中报价的竞价制度。就是所谓自动撮合的一个交易制度。2、经纪人制度。3、做市商制度。有三个平台在这个市场里交易，那实际上自由平台交易的费用就很高了，那么大宗交易通过经纪人完成的话就非常的合算，那么要找专家经纪人和经济人交易的时候，这个成本就更低了，所以它分成不同的市场层次，目的是提高市场效率降低交易成本。所以400年资本市场发展的历史，实际上就是围绕这两大主题展开的。所以你现在是逆市场潮流而动，你是增加市场成本这个显然是错的。这样的话会制约整个市场的活跃程度。那你对于整个经济的支撑作用就会弱化，所以这个事情要看的更深、更透一些。

　　主持人：您是觉得印花税现在下调至1‰，可能完全取消它更好，或者说永远保持它不变，不能说以后见到股市行情上来了，又利用上调印花税再来打压？

　　钮文新：对，我觉得印花税的上调是永远没有空间的。那么是有下调空间的，前不久联交所跟香港政府在谈判，是不是能够取消交易印花税，实际上那个地方的印花税很低了，那么他还要取消掉。现在很多国家是不征收印花税的，尤其是新兴市场。发达国家征收的也非常非常低，所以我们的1‰我觉得还算是相对合理，但是还有没有下降的空间呢？还是有的。

　　主持人：其实说起来“救市”还是符合几百年资本市场发展的一个必然需要。

　　钮文新：是的。这个做法应该说是算是一种理性的回归。

　　股市关系到国家经济主权 救中国股市就是救中国经济

　　主持人：您觉得政府在跌破3000点的关口来理性的回归，有没有出于“救市”的考虑？

　　钮文新：我们应该看到整个世界大的一个经济格局，然后我们再来判断这个事情的时候，然后看政府为什么在这个点上做。第一、中国今年年初的时候，无论是政府工作报告也好，还是国资委他们的工作报告也好，今年我们有一个非常重大的动作就是国有企业的战略性重组。这是我们今年要开始做的一件非常重大的事情，为什么非常重大呢？我们马上就要对外开放了，我们对于WTO的承诺我们很多很多的行业都要对外开放，那么这个开放了之后，我们在中国表现的很大的一些企业实际上在世界上根本就不足为奇，就是很小很小。我们真正能够进入世界500强的企业很小，实业企业就更少了，都是一些银行，如果跟他们竞争的话我们都不在一个平台上。那么我们进行战略性的重组，让我们的企业做大能够让他在国际市场上有这样的竞争能力，这个是我们等不及的事情。这个事情由于股票市场的下跌，如果再这样下跌下去的话，或者说这个股票市场就此清淡下去了，没有人愿意为国有企业的重组去掏出资本或者是定价非常低，那么这个事情就会被无限期的拖后，那就耽误我们的战略机遇，这个是一个非常重要的问题。

　　再有我们看，今年因为外部的干扰中国宏观经济的因素非常多。比如说输入性通胀，比如说全球经济的衰退或者是萧条、放缓，都是会减少对中国的需求，实际上中国经济非常非常多的风险，如果股票市场在这样一个背景之下非理性的下跌，使得整个的资本市场出现了一轮非理性的萧条，那这个萧条就会使我们本来存在的风险变成现实，这个是非常容易的。

　　我给你举一个例子，就是说银行。股票一跌大规模的资金回流银行，银行那边不让多贷款，最后存差巨大，钱没有地方用，资本的使用效率在银行就会降低，降低的话就会影响银行的效率，那银行的利润就会降低，这个一降低以后又会推低股票市场，他们就变成了恶性循环。这样就会造成什么结果？我们2008年很多很多的上市公司他的利润预测都基于一个基础，就是我们在一年当中顺利的发行一些股票，融到资，使我未来的发展战略能够实施。我们有了这样的一个发展战略以后我们的利润就会上涨。但是如果这个东西实现不了，不能够融资了，那怎么办？去到银行拿贷款也非常难，难不到，或者是难到的利息很高不合算，那么这样的情况之下，就会把我们的实体经济拖累下去，好端端的经济，你说中国经济增长那么乐观的经济，而被股票经济拖累，最后把所有的风险都暴露出来都变成现实了，这对中国有什么好处呢？就是本来美国衰退了，我中国是可以有资格也“挥霍”一次全球资本的时候。最后你不仅没有要这个机会，反而把中国经济搞坏了，这个是你不理解为什么要这样。所以说这个事情，就是说正的东西没有得到，反倒得了一个负的，就是一个非常巨大的错误。所以这个我们一定要看到现在是中国经济发展的一个非常重大的一个战略机遇期，有没有风险？有，但是风险和机遇是并存的，我们如果能够发挥它的机遇的部分，而防范它风险的部分，那我们就可以利大于弊，让我们发展的更好。但是如果要放弃结果就是相反的，所以这个是一个非常重要的问题。

　　再有一个就是国际热钱大把涌入中国。到底有多少？外管局查不出来，就是他们也给不出一个特别具体的数字。实际上热钱也是这个特点，就是你根本监管不到，所以这么大量的热钱进来以后，你想如果我们股票市场跌下去了谁高兴？这些热钱太高兴了。他们从来都不是追涨杀跌的投资人，他们大都是低买高卖的投资人，所以不是光抄底的问题，而且他们投资行为非常非常多的偏重于这些大盘蓝筹股。好了，如果我们的投资人把大盘蓝筹股全部抛弃了，谁拿到？那肯定是外资拿到，如果他们把我们的大盘蓝筹股的流通股控制了，那市场还是中国人的市场吗？那可能就会变成第二个香港市场。我们看到香港市场是没有主权特征的，华尔街的人说他该涨了，他就涨了，华尔街的人说该跌了，他就跌了。如果我们的A股市场也是这样状态的话，这对于我们整个中国的发展战略有重大的影响，所以这个是中国的金融主权问题，也是中国经济主权的核心，你怎么可以这样放弃它呢？所以我觉得这个问题是非常非常严重的问题，股票市场不允许这样非理性的萧条。价格信号错了，那些外资是绝对不会放过你的错误，他一定会把你的错误放大，然后让你所有的人没有信心了，结果他都拿走了。而这个时候也拖累了中国的经济，所以我们觉得这件事情不仅仅是一个印花税的问题，“救市”“不救市”的问题，而是关系到一个国家的经济命脉、经济主权，关系到一个国家能够是否健康发展这样的一个问题。

　　主持人：也可以说救股市其实就是救中国经济？

　　钮文新：对。什么叫资本市场？股票市场是资本市场最重要的组成部分，为什么？因为它的风险偏好最高，投资股票的投资人风险偏好最高，存银行的人风险偏好最低。所以这些风险偏好比较高的人构成了经济的活跃，如果我们中国这么大的一个国家没有风险偏好的投资者，投资者的风险偏好都比较低的话，我们怎么创新，我们更谈不上制度。所以必须要有这样风险偏好的投资者，而且这些资本都是高风险的资本，他愿意承受相当风险的资本，那么这个时候这个资本它是最珍贵的资本，所以我们看整个的发展资本市场你想要发展经济的话，那你就要必须得有足够的钱去买东西，买你的生产资料。你连资本都拿不到的话，你用什么买？所以资本市场实际上是经济的核心。那么我们完全不可以无视这个市场，任其这样非理性的跌下去。所以我觉得这次政府能够这样大力度的去出手来增强投资者的信心，防止股市的恶性下跌，我觉得这个是非常明智的，否则的话中国未来将不堪设想。

　　外资恶意唱空是本轮非理性下跌主因

　　主持人：您觉得这一轮非理性下跌主要是为什么？

　　钮文新：原来有一句话叫锣鼓听音，就是你要听市场上的声音。在这轮下跌过程当中前面是正常的调整，突然间好像是在今年的一月初的有一个突然间的跳空下跌，然后就不停的下跌，每天都7%、8%下跌，注意这个特征是在中国股票历史上是从来没有过的。那么在哪出现过？香港的股票市场。香港的股票市场就是这样的，他的下跌、跳空缺失比比皆是，头一天还说这么不好那么不好，这么不值钱那么不值钱的股票第二天就会有人说这个东西好，已经到底了，已经怎么样了，那第二天就开始涨。所以说在这样的情况下，我们看整个中国的A股市场实际上已经蕴含了很多外资的特征。那么这个实际上和大把的热钱流入中国是能够吻合在一起的，那么我们看这里面谁说中国经济不行说的最多，就是外国人，刚开始他们都说中国泡沫了、如何如何。所有的经济学家都告诉我们说，泡沫只有等它破碎了以后我们才能够看到什么叫泡沫。可是偏偏有这么一群人他们比市场聪明的多、比那些历史上告诉我们什么叫泡沫的老祖宗们都聪明，他们知道什么叫泡沫，所以他们不停的说这个问题。而且用各种各样的案例来吓唬我们的老百姓、吓唬我们的投资者、吓唬我们的管理者，说不得了、出大事了。

　　所以当股票市场出现1月份的情况，整个股票市场都变了。原来说基本面没有问题，但是突然间1月份翻盘说基本面变了，甚至把一些不成为理由的理由都说出来了，最可笑的把一些利多股市的因素硬说是利空。比如说通货膨胀，一说通货膨胀了，对股市有打压，为什么通货膨胀会对股市有打压呢？你从所有的经济学解释当中你解释不了这个问题，惟一可以解释的是，就是通货膨胀我们会加息，加息会抑制价格上涨。这个对不对？对的。但是我们是不是懂得中国今年通货膨胀的这种特殊性。因为中国今年的通货膨胀不是由于人民币发行过多造成的，而是由于美元发行过多造成的，最后造成了通货膨胀让全世界给他买单。中国的人民币发行也多了，但是这个多并没有引起我们由于需求的拉动造成的通货膨胀，现在还都是成本推动型的，所谓的成本推动型就是输入型的。而且粮食价格上涨那是能靠加息解决问题的吗？而且你现在越加息，热钱流进来的越大，那你货币政策有什么效果呢？所以很多人把这样的通货膨胀和一般的通货膨胀进行类比，我真的不明白他们为什么这么弱智？所以到目前为止我们没有看到中央银行进一步加息的迹象，我们已经分析了很多很多，今年确实要紧货币，就是要对冲到市场的流动性，去年年底的时候基础货币净投放应该是3000多个亿，今年一季度的时候我们看到这个净投放已经下降到了58亿，但是这仅仅是把多发出去的货币拿回来，而我们看货币供应量确实增幅有点下降，但是并没有太严重的后果，就是虽然下降了但是还是很快。

　　那通货膨胀按经济学常理来讲，越是通货膨胀了，投资人的风险偏好越高一点，为什么？因为通货膨胀一定是伴随着你的经济过热，那经济过热一定是企业的收益上涨，你看我们这几年企业的效益增长多快，今年一季度企业的增长又高达50%多，这让人看了都吓人的数据，我们说不行这样的增长太快了，为什么太快呢？就是不可持续，所以说现在压一压经济的热度是应该的，但是并不是像某些人说的通货膨胀就一定是股票市场下跌了，那么通货膨胀了、经济热度高了，人们的风险偏好就会强一些。为什么？因为他希望通过投资平抑通货膨胀，或者是能够让通货膨胀别给我带来过大的损失。

　　还有一个问题就是一通货膨胀，所有的投资的“大家”都会告诉你，在通货膨胀的过程当中你要尽可能的少配置固定收益，而多配置一些股权收益。为什么？你固定收益配置上了以后，一定要输给股权收益，你只有在房地产投资上才能跑赢通胀，甚至拿到更高的收益。所以通货膨胀一定会打压股市我不知道这个是什么逻辑？这个就不可理解了。

　　还有一个言论就是中国经济出现拐点了。什么叫拐点？我们仅仅在增量层面上可以考虑拐点的问题，我们是去年增长了11.9%，今年第一季度是10.6%，就是增速放缓，就像股票市场刚开始是井喷的行情，那么回落以后有一个慢慢的缓慢的上涨，它仅仅是放缓了上涨的速度但是不是拐点，拐点是什么意思？拐点一定是是从正增长变成负增长，这个完全不是这样一回事。中国的经济没有出现拐点，中国只是经济增长的速度放慢一定，我们还是在增量层面考虑问题，就算是硬着陆了，GDP增长达到了8%是硬着陆了，已经很低于一了，大家说这样不冷了、这样经济过冷了，就算是达到8%那也是全世界最了不起的经济增长了，谁还有比它更快的？那么凭什么美国那么大的灾难在那个地方，它的股票市场有人说到顶了，实际表现也确实没有下跌多少。而我们这个经济体，我们那么高的经济增长，我们那么好的一个经济形势然后跌的还比美国凶。人家说现在的股价跟美国接轨了，跟国际成熟市场接轨了，我说胡说。中国现在不是接轨了，而且已经出现了负的情况了。就是不是跟它一样，而是比它还低。为什么这样讲呢？美国今年基本上是零增长，对应的基本面完全不一样，我们的成长性多好。我凭什么跟它使用同样的市盈率来比较，没有什么意义。你去看看现在的标准普尔是多少，当这些大银行都出现了亏损的时候，标准普尔的平均市盈率已经达到了68倍，那我们凭什么15倍？你开的是国际玩笑。所以不是没有人认识到这个问题，而是有人揣着明白装糊涂。为什么这样说？因为有利益在这里面，他希望股票市场恶性下跌以后，他有一个非常好的买入的机会。那我们要看这样问题的时候，我们看到一季度2.6万亿持续存款的增加，我们一共才18万亿的存款，一个季度就增加2.6万亿，这不是开玩笑。所以资本流错了，为什么会造成这样的错误？政策信号错误、价格信号错了。所以它会出现一个逆流，那这个逆流对中国来讲是非常非常有害的，所以我们说现在要改变这样的一个状态，不改变这个状态中国的经济今年可能会出现重大的风险，就是这个道理。

　　救市大讨论对印花税下调起到了重要作用

　　主持人：您怎么看咱们这轮“救市大讨论”起的作用，尤其是像您这样的强烈主张救市的？

　　钮文新：我觉得起到了非常重要的作用，本人也是参与者之一。刚才我给咱们股改的一位重量级功臣李青原女士通电话她就非常的着急，她说怎么可以这样搞一个资本市场，而且她在电话里告诉我，说我看到这一次关于“救市不救市”的讨论，没有在一个简单的层面上来考虑，而人们对这个问题的认知已经很深化了，对这个问题的理解人们达到了一个层次了。所以这一轮讨论下来对于中国未来的市场管理都是非常非常有好处的，它让人们认识到了什么叫市场、政府如何面对市场。那么在出现什么样的问题上应该如何来解决。

　　主持人：就是政府和市场的关系。

　　钮文新：对。就是政府和市场的关系在这一场大讨论当中获得了一个非常明确的答复。而且从政府接受这样的一个讨论，为什么说接受了这样一个讨论？这些政策的出台就是认同了这个讨论其中的一方。所以这个讨论非常的重要，而且有了这样的讨论以后，因为我们过去没有管理经验，那么现在我们就能够更加丰富这样的一个管理经验，我觉得太好了，而且是有结果、有效果的。所以从善如流，我们看到政府的这样一种姿态是非常非常棒的。

　　主持人：像“救市大讨论”在印花税下调以后，还需要继续再进行吗？

　　钮文新：我非常同意唐双宁先生的话，他说我们不要讨论“救市”，但是政府要护市、育市。实际上就是爱护这个市场、呵护这个市场，“育”就是培育这个市场，你想我们是搞市场经济，市场经济在发展道路上30年前我们已经确定了，那么30年之后我们完全遵从了市场经济的发展，那么在这个过程当中我们必须要有一个庞大的市场，那这个市场的核心就是资本，你没有资本的话什么事也不要干，这个是所有要素当中最重要的要素，我有了钱，我有了资本，我没有人才我可以去买，我没有技术我可以去买，实在买不了技术我可以投入进行研发。最重要的就是核心资本，所以对于资本市场而言，我们说我们一定要信心的呵护，长期的呵护它、不懈的呵护它，一切对这个市场发展有好处的事情非做不可，必须要做。为什么？因为我们只有这样一个庞大的资本市场，我们才能解决很多经济当中的困难。

　　举一个最简单的例子，有人说这一轮泡沫给中国带来什么好处，我看没带来什么好处。我恰恰认为这一轮上涨给中国经济带来的好处是空前的，为什么？你想想过去我们的银行是什么德行？在技术上都已经破产的银行通过什么把它救过来的？就是资本市场。我们虽然看到了政府有提前的一些投入，剥离了一些坏账，但是资本市场的价格上涨最后把这些坏账全部都平移过来了，国家没有亏。中石油放到十年前咱们能发行吗？没有人能认这个。但是它在中国发行的时候，发行到了16.7元，到香港发行的是不到两块港元，为什么这样？因为我们中国没有足够庞大的资本市场，我们接不住这样庞大的股票，所以我们不得不依赖香港市场、美国市场给我们中国市场融资，那融资的结果是什么？一块多卖了，太难受了。为什么这些股票不给我们自己的投资人呢？我们自己投资人对它的价格认同是多少？16.7元人民币。所以这个事情每一个人都要看到这样的东西，每一个人都要看到资本市场的一轮上涨给中国经济带来了多么大的好处。今天某一个股票再发行100亿的量有什么了不起，发就发吧，它的承接力已经大多了。所以这轮经济当中，中国的上市公司、股票市场变得健康多了。

　　当然这里有一个非常重要的原因就是归功于股改的完成，股改不完成的话中国也不可能有这样健康的资本市场，所以说我觉得我们要看到这些历史工具，今天我特别不喜欢一种说法，说股改后遗症。这叫什么后遗症？这是管理者在一个特定的时期他没有发现问题的时候，他们的政策没有跟上的结果。并不是说股改后遗症。所以这个事情我觉得我们一定要看明白这个事情，看明白了我们才能理解我们为什么要这样做。所以说很多的时候，我们要冷静，投资者一定要冷静，你不能听风就是雨。第一中国的经济非常好。第二正是因为有通货膨胀，所以你更应该有风险偏好。只有全民有风险偏好我们的市场经济才能健康发展，如果大家全都回归银行了，没有风险偏好了，那资本全部都回归银行了。我们不是没有经历过那个时代，那个风险是非常大的，而且这个过程中很多的现象就不必再多赘述了，而且我们不能依赖政府配置资源，那我们只能以来市场配置资源，那么配置资源也要靠市场完成，那我们就必须长期的维护这个市场，增加我们投资人的风险偏好，而不能像前不久投资者教育的时候拿很多的案例吓唬这些投资人，然后投资者把资本都拿回到银行了，那你还搞什么教育？其实我们要让投资者认识风险和收益是一致的，你冒了风险你就可能拿到对称的收益。那么怎么能拿到对称的收益，就是你要有一套控制风险的方法，我们要教会他们控制风险的方法，而不是让他们厌倦风险，你都厌倦风险了，那股票谁买？没有人买股票了，企业融资不就断了一条腿了吗？你在这么高的通货膨胀情况下，你让投资人全都偏好固定收益产品，这个信号是错误的，所以这里面的问题非常大。

　　此时投资中国股票最值 过十年发大财拦都拦不住

　　主持人：最后请钮总给我们展望一下未来，您觉得经过这一轮的波折，我们的牛市黄金十年依然存在吗？

　　钮文新：你去看看美国道琼斯指数的上涨，这个都是一路上涨，指数是不断提高的，下跌仅仅是暂时的过程。所以如果从指数上看未来是不是一定会更高？我告诉你一定会更高。但是多少年才会形成更高的？这个我不知道，但是它需要时间。所以说牛市这个定义本来是很难定义的，没有一个客观的标准。

　　主持人：今天这个行情应该算是牛市回来了？

　　钮文新：我不主张探讨是牛市还是熊市，但是我会告诉投资者，这个时候投资中国的股票是最值的，过十年你发大财拦都拦不住。

　　主持人：非常感谢钮总今天做客金融界给我们的投资者大大的提升了信心。由于时间关系我们的访谈就到此为止，谢谢钮总！也谢谢各位网友的关注！

　　钮文新：谢谢！谢谢各位网友！

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