中国石化：油价倒挂的影响不应被过分夸大

　　原油对外依存度将逐渐增加。公司是国内主要的成品油生产商，2007年公司生产成品油9309万吨，在国内成品油表观消费量中所占比重为50.0%。作为国内主要的成品油供应商，我们预计未来公司的原油加工量和成品油产量将保持较快的增长速度，以保障国内成品油市场供给。由于新增可采储量较为有限，我们预计公司的原油产量增速缓慢，公司原油对外依存度将逐渐增加。原油对外依存度将从2007年的74.6%增加至2010年的78.4%，2012年则会达到80.7%。

　　人民币升值将能缓解炼油业务面临的盈利压力。油价倒挂令公司炼油业务面临较大的压力，但这种压力不应被过分夸大。尽管原油价格从2007年下半年开始发力上涨，但公司炼油业务的毛利率（1-营业成本/营业收入）却由2005年及2006年的1.19%和-1.47%上升至2007年的3.18%。毛利率上升的直接原因是成品油和原油价格比值的回升，间接原因则是人民币升值和国内成品油价格的提升。2005年和2006年公司汽柴平均价和自产原油平均实现价格的比值分别为1.54和1.52；2007年这一比值达到1.64。在成品油及原油价格保持不变的情况下，未来几年内人民币的持续升值将使得成品油/原油价格比值逐步提升，公司炼油业务的盈利状况将因此得到持续的改善。

　　石油特别收益金对公司盈利的影响相对有限，财政补贴将能持续获得。2008-2010年公司需缴纳的石油特别收益金在235-239亿元之间，年度变化幅度不大，对EPS的影响均在0.20元左右（扣除所得税）。在成品油价格不会大幅上涨的预期之下，未来三年内油价倒挂的现象将会持续，公司也将能持续获得财政补贴，但随着成品油/原油价格比值的逐步提升，公司获得财政补贴的额度可能将逐年减少。

　　我们预计公司2008-2010年的EPS分别为0.756元、0.970元和1.060元。我们认为公司H股一年期合理目标价为10.2元人民币，静态PE和动态PE分别为16倍及13.5倍。按照H/A比价为0.6计算，A股目标价为17.00元人民币，对应静态及动态PE分别为26.8倍及22.5倍。

　　公司08年EPS对成品油价格、原油价格以及人民币汇率有较高的敏感性。敏感性测试结果显示，若在成品油价格预期不变的情况之下原油价格下降10%，公司08年EPS将达到1元人民币左右。若按照上面的估值水平，公司A股目标价将升至20元人民币之上。

　　周兴政