联合证券本周策略：辨证看待大小非减持

　　“大小非”减持套现资金，一方面如我们1月17日的策略观点“货币紧缩政策下以补充营运资金之用”，但这只是减持动因之一并非最主要因素。“大小非”在实际减持可能会考虑几个现实因素：首先是减持时机选择，在营运资金紧张到迫不得已的情况下、或者认为股票价格过高、持有股份公司效益下降持有收益率预期下降等情况都可能减持；其次是套现资金再投入后资本收益率比较，假如并非迫不得已的情况，减持者都会进行套现后资本再投入的收益率和继续持股收益率比较。

　　我们认为，1、目前信贷市场尽管趋紧，但还不至于使小非“迫不得已”不计成本的全面减持；2、从已公布的上市公司2007年报情况看，企业利润平均增长仍保持30％以上，上市公司作为社会优质资产其利润增长仍具有吸引力；3）最后大小非的“套现资金再投入”收益率和“继续持有”收益率比较，这是“小非”减持或持有的底线。

　　假如按照五年税后利率水平推算，当前的资本回报合理的PE水平约为18倍（=1/R（5Y）），由于证券资产收益弹性比其他资产大，应给予一定的收益溢价，我们认为证券资产在当前利率水平下，PE在25倍对应着合理资本回报水平，这也符合我们1月28日“市场将在一段时间内维持25倍左右PE水平”的观点。