交叉持股：待填平的爆破坑

　　本报见习记者 杨峰 北京报道

　　“如果剥离掉交叉持股所带来的投资收益，市场整体市盈率水平至少缩水30%。”接受委托为本报做交叉持股数据统计的一位研究员在提交数据时说。

　　从前年的牛市开始，对于交叉持股风险讨论日甚，为此深圳证券交易所公开发表报告，提醒投资者注意交叉持股所带来的上市公司业绩虚增的风险。不过这并不能阻止投资者不断加入牛市狂热饕餮盛宴。

　　如今，盛宴狂欢结束，现在是买单的时候了。

　　交叉持股图景

　　海通证券（爱股,行情,资讯）最新公布的研究报告中，将“投资收益起落”归结为A股公司2008年业绩发生重大变化的第三大因素。

　　海通证券报告认为，投资收益在利润总额中的占比变化在某种程度上反映了股市的起落，“这反映出上市公司业绩对牛市的依赖”。

　　其提供的统计图表表明。从2007年二、三月份开始，投资收益/利润总额一反之前在底部长期盘桓的态势，几乎以90度角的形态直线上升，从占比5%到7%之间，在5个月不到的时间内，飙升至25%。同时上证指数摆脱底部，在2006年11月份开始加速上扬，与投资收益/利润总额的曲线变化，几乎完全一致。

　　截至目前年报还没有全部披露，如果以2007年三季报为统计样本，则在投资收益上，绝对数居前十家公司中，保险银行证券类公司共有七家，排名第一的为中国人寿（爱股,行情,资讯）(601628.SH)，前三季的投资收益总额为541.14亿元，排名第10的辽宁成大（爱股,行情,资讯）(600739.SH)，投资收益总额为17.35亿元。这10家公司中，投资收益百亿元以上的有3家，40亿元以上的有4家，剩余全部在17亿-19亿元之间。海通证券策略研究小组吴淑琨博士认为，保险银行等金融行业中的投资收益比重较大，而且有些公司的浮盈并未完全显现在投资收益里面，这也从侧面反映出了牛市效应。随着市场的回调，这部分收益在今年的一季报的报表里，将不会太理想。

　　截止到去年9月份的三季报数据，恰好是在市场最高位的时候，那个时间投资收益缩水还远没有真正开始，并不能完全说明问题。

　　而从天相投顾王巍峰所做的截止到今年2月份数据中，截止到2月中旬的近548亿的市值缩水幅度，才能真正使我们看到交叉持股“连环爆”的威力。

　　根据上市公司最新一期报告(2007年报或2007三季报)中披露的数据统计，剔除掉没有具体持股数量的公司，385家涉及交叉持股的上市公司，在最新一期财报披露后，假使持股情况未发生变化，则以2月15日收盘价计算，持股市值合计为3325亿元，较2007年末市值减少547.5亿元，缩水幅度达14.14%。

　　这385家公司中，截至统计期末，有327家公司持股市值一季度以来发生缩水，占比84.94%，而在三季报时还是交叉持股增值大赢家的中国人寿和中国平安（爱股,行情,资讯）(601318.SH)，也包揽了市值缩水的前两名：持股市值分别损失147亿元和49亿元(注：统计前提皆为假设持股情况未发生变化)。同样，建设银行（爱股,行情,资讯）(601939.SH)、民生银行（爱股,行情,资讯）(600016.SH)两只银行个股，市值也将缩水47亿元和19亿元。不包括金融类公司，314家公司持股市值一季度以来发生缩水，市值损失在5000万元以上的公司有60家，其中43家公司持股市值损失超过1亿元，17家公司超过5亿元，雅戈尔（爱股,行情,资讯）(600177.SH)、亚泰集团（爱股,行情,资讯）(600881.SH)、中国远洋（爱股,行情,资讯）(601919.SH)等7家公司持股市值缩水在10亿元以上。

　　假设可供统计的数据详实，那么在市场大幅回调，屡创新低的时候，交叉持股的市值缩水的程度，会不会更加惊人？

　　岁宝热电：假面的舞者

　　资本市场题材，来之热闹，退去则显得可笑。

　　哈投股份（爱股,行情,资讯）(600864.SH，原名岁宝热电)与很多上市公司不同，其他公司总将投资收益模糊成总收益，只希望投资者不去区分与主营业务收入差别。而哈投股份每次都是大张旗鼓地宣传公司的炒股收入，在做惯了“股神”之后，公司彻底转行成为专门的投资公司。2007年11月2日，岁宝热电公告公司更名为“哈尔滨哈投投资股份有限公司”，并将主营业务调整为“从事能源、矿业、房地产、建筑、高新技术、农林业方面的投资”。

　　民生银行、中信证券（爱股,行情,资讯）等金融股市当时取之不尽、用之不竭的聚宝盆。

　　最迟在2004年，岁宝热电重仓押注了民生银行。同年因为年报被出具了无法表示意见的审计报告，岁宝热电被交易所戴帽，成了“ST”板块的一员。

　　7月，其又公告称利润比上年同期预增100%以上，原因是“获得参股公司民生银行、深圳岁宝百货有限公司投资收益大幅增加。”8月成功摘帽。从那之后，民生银行成了岁宝热电的“救世主”，屡屡在关键时刻拯救岁宝热电。

　　2005年每股净利润只有1分钱，2006年第三季度每股又亏损了0.17元，第四季所持民生法人股解禁，岁宝立即抛售500万股把全年业绩拉到赢利1分钱。在主营业务赢利能力如此低下的情况下，岁宝热电却从2007年初的12.84元暴涨到5月16日的历史最高价83.38元，18周内累计上涨478.28%，振幅高达564.77%。

　　投资如此顺利，主营业务则何其艰难。2006年年底经股东大会通过决议，允许参与市场证券买卖，最高额不超过3亿元。后来事实证明这一规定形同虚设，据可统计数据(2007年三季报)，除了民生银行，岁宝热电还持有ST银广厦344.79万股、徐工科技（爱股,行情,资讯）75.74万股、中国神华（爱股,行情,资讯）23.3万股、南京银行（爱股,行情,资讯）23万股、交通银行（爱股,行情,资讯）40.1万股，截至去年年底市值已经超过40亿元。

　　岁宝热电另一项生意是打新股甚至竞买原始股。公司目前持有光大银行241万股，投资426万元，每股成本不到2元。而对泰阳证券的投资则成为岁宝热电变身投资公司后的第一单生意。

　　华泰证券的金融行业分析师徐昆曾直言，岁宝再好，也不会购买它的股票。原因是交叉持股是危险的开端，暴跌的隐患。

　　不幸，徐一语成谶。

　　狂躁后的安静

　　市场繁荣时被反复夸大重复爆炒的，一般都是以投资性资产为主，投资收益超过主营收益50%以上的公司。公司的长期股权投资若变为可出售金融资产，为炒作者提供了无限的想象空间。一旦资产出售，收益将达到几元甚至十几元，两面针（爱股,行情,资讯）、哈投股份、上海金陵（爱股,行情,资讯）神话就不足为怪了。

　　证发投资投资总监王坚这样描述当时的市场燥热气氛：面对高涨的股市和交叉持股账面受益，分析师们在激动，基金经理和私募在联想。跟风与躁动推动2007年上半年交叉持股股票一倍甚至三四倍涨幅，而对公司业绩增长可持续性和增长性却毫不关心。

　　交叉持股直接后果就是“双向放大”了市场走势。牛市的情况下，交叉持股放大了企业的增长预期，而且可以提高股票的估值水平，从而使市场的做多动能迅速积累，引发比较严重的泡沫；一旦市场由牛转熊，交叉持股则开始过分积压估值空间，一方面企业的盈利预期迅速下调，另一方面，在预期下降的情况下，引发了对股票估值标准的下调。

　　对公司而言，华泰证券海口龙华路营业部总经理庄虔华认为，双向持股如果不能正确把握的话，会导致企业的经营思路产生偏差。单纯从企业盈利意图来看，资金不管如何运用，只要可以获得利润就无可厚非。

　　问题在于：这种投资收益的利润能否持续，稳定性如何？另一方面，交叉持股是否会影响到公司的主业经营水平？或者说，这些收益是否用于增大做强公司的主营业务，提高竞争力呢？

　　庄说，从中国第一次交叉持股大潮表现来看，短时间内，可能会对企业的利润有帮助，但是相比较于公司做大做强主营业务的根本发展路径来看，这种方式可能得不偿失，甚至可能会损害主营业务的发展。且遇到大的市场波动，将拖垮公司整体经营。

　　庄亦从市场公平的角度对交叉持股行为进行了考量。如果公司确有暂时的闲置资金，而且能够比较好地控制风险，而且把投资收益及时转化为做大主营业务的资金来源，那么这样就会形成一个比较好的资金循环。

　　但庄说，遗憾的是，大部分公司缺乏这样的专业水平，更有甚者，只是利用制度上对证券投资许可，做一些对公司无益，但却造成公司利益输出的行为。

　　事实表明，交叉持股产生的非法现象已屡见不鲜，而两面针事态的进展，亦能使我们管中窥豹。

　　而其他，包括相互持股当事人利用内幕信息，提供交易的便利，侵害公众投资者的利益；或者合谋相互抬高股价，制造业绩高增长假象等等，亦不时浮出水面。

　　牛熊转换，方能使狂躁安静，暴跌方能使投资者如梦方醒。

　　这就是股市成长的代价？也许，也不一定！