中金公司 陈华

　　事件：

　　日前，公司刊登2007年中期净利润比上年同期增长50％以上公告。

　　行业集中度提高空间大

　　中国电线电缆市场巨大，年销售接近4000亿，并维持高速增长。电线电缆行业整体进入壁垒不高，竞争激烈。规模以上企业数量达到3000家以上。前十大企业市场占有率仅有9％，与发达国家相比，提高的空间很大。随着行业集中度的逐步提高，行业龙头将得到最大获益。

　　仍然存在着进入壁垒高、竞争缓和的细分市场：1）从客户维度看，重大工程客户看重产品的品质，一旦认准了品牌，将会长期采购，不会轻易改换其他品牌。这个细分市场的进入壁垒较高，竞争主要集中在几家大型电线电缆公司之间。2）从产品维度看，高端电缆产品技术壁垒较高，例如橡胶电缆、防火电缆、特种控制电缆、中高压电力电缆和碳纤维电缆等。

　　公司品种最全 综合配套能力最强

　　宝胜股份是我国电线电缆行业的龙头企业，也是唯一上市公司。宝胜在行业中综合配套能力最强，产品种类涉及电力电缆、电气装备电缆和通信电缆（除光缆）的各个领域。强大的综合配套能力迎合了客户“一站式”购买的需求趋势。公司还是亚洲最大的防火电缆生产企业，是我国防火电缆行业标准的制订者。

　　目标客户定位于重大工程

　　公司清楚的认识到重大工程市场拥有较高的进入壁垒，较早将市场定位于此，避免了低价恶性竞争。公司产品在长期使用过程中表现出稳定的品质，树立了品牌。2005和2006两年间，公司约60％的销售收入来自重大工程。在2006年铜价大幅上涨的背景下，公司对产品进行了提价，稳定了每公里电缆所贡献的毛利水平，充分体现了重大工程客户选择产品的首要因素是质量、品牌而非价格。

　　高附加值产品是增长最大动力

　　公司普通产品主要是低压电力电缆，贡献58％的销售收入，产能充裕，不需要资本开支，将维持稳定增长。公司将加大高附加值产品的资金和研发投入，使之成为未来最大增长点，其中中压电力电缆和橡胶电缆是最大亮点。

　　1）中压电力电缆：电网投资的加速带动了中压电力电缆的需求。公司看清形势，在2005年开始建设首条中压电力电缆生产线，截至07年中期已累计投产5条中压生产线。产品质量上乘，供不应求。06年销售收入3.7亿，07年有望达到10亿。公司计划再建设2条中压线，08年产能将达到20亿。

　　2）橡胶电缆：电缆护套采用橡胶，而不是传统的塑料。橡胶电缆具备柔韧性好，耐高寒的特性，市场需求旺盛。预计市场容量在300亿。公司已经开发了橡胶机车电缆、橡胶风电电缆、拖链电缆和橡胶中压电缆等一系列产品。06年销售3000万，预计07年可望达到1.5亿。公司计划在该产品上投资2亿，实现8亿产能。

　　产品定价机制规避铜价波动风险

　　长单占到公司手持订单的60％以上。电缆企业最担心的是长单签约和交货这段时间里铜价大幅上涨，导致毛利率大幅萎缩，甚至亏本生产。宝胜的产品定价机制可以规避这种风险。例如一份6个月后交货的长单，在签约时，宝胜采用6个月铜期货价格作为成本，加上合适的毛利水平，和客户敲定产品价格，然后以相同的铜价和铜供应商签订6个月的远期合约。换句话说，产品价格和成本在签约日就已经锁定，该份长单的毛利水平不会受到这6个月内铜价波动的影响。

　　公司还计划加大开口合同的比例。开口合同是指长单中的产品价格不固定，随着铜价的波动而波动，也可以达到锁定毛利水平的目的。目前开口合同比例为20％。

　　治理结构优秀，激励机制先进

　　公司大股东是宝胜集团，实际控制人是江苏省国资委。集团其他资产包括变压器、开关柜以及一家中外合资高压电缆企业的股权。上市公司资产结构清晰，只有一家控股子公司，为2005年收购的鲁能电缆。

　　公司于2006年实施了高管收入激励制度，高管的收入跟净利润增长率挂钩，将管理层和投资者利益绑在一起。该制度实施后，高管收入大幅上升，收入区间由05年的9-19万大幅上升到06年的50-135万，极大发挥了管理层的积极性。

　　公司对销售人员也有一套完善先进的激励机制。宝胜销售人员达到300人，覆盖了除青海、西藏和台湾之外的所有地域。销售人员的收入取决于以下因素：1）按照总销售金额提取3％的固定佣金，新产品的佣金率更高；2）按照实际售价高出公司计划价的溢价提取额外提成；3）回款的时间越早，提成越高。所有佣金都要等到销售款100％到帐后才能提取。销售人员的平均收入甚至高于高管，销售团队聚集了宝胜最优秀的人才。

　　估值和投资评级

　　预计公司净利润在07-09年可以实现年均50％的增长，公司未来三年净利润预计分别为1.59、2.48和3.55亿元，折合每股收益1.02、1.59和2.28元，而08年市盈率仅有17.3倍，PEG也仅为0.4倍（采用09年增长率），股价明显低估。1）估值低于国内可比公司，电力设备龙头公司08年平均市盈率接近30倍；2）估值低于国际可比公司，耐克森的PEG已经达到0.8倍。公司将分享电线电缆行业快速增长和集中度提高带来的收益，清晰的市场和产品定位以及完善的激励机制确保公司独特的竞争优势。我们给予推荐的投资评级，目标价43.7元。