宏观经济对银行股总体有利

　　宏观而言，投资中国，不可能离开投资中国银行，甚至不可能离开国有银行。其一，银行在中国经济的中枢作用5年内不会变动。银行是推动中国经济增长绝对最重要的资金提供方，5年内银行信贷在全部产业融资总额中比重不会低于80％。如果中国经济未来5年GDP增速不低于7.5％，信贷保持10％以上增速，A股上市的中资银行利润平均增速不会低于25％。

　　其二，国有银行的优势地位5年内不会根本改变。目前外资银行总资产在所有银行资产中占比低于3％，市场份额也依然较低，按照循序渐进开放原则，中期内外资银行业市场占比不会明显提高。必须承认，在尚未成熟但前景异常广阔的个人消费信贷市场上，全部中资银行面临着外资银行的巨大挑战。这个关乎未来盈利前景的巨大市场不论归属哪类银行，都将显著提升它们目前的估值。

　　其三，中资银行资产质量5年内继续改善。尽管目前国有商业银行的不良资产率依然维持在9％左右，但随着整个工业产业盈利不断好转，随着银行经营管理水平不断提高，随着居民个人、家庭贷款比重的不断提高，包括国有银行在内的中资银行的资产质量5年内将持续改善。

　　其四，2007年1季度宏观经济总体有利于银行发展。在经济景气度回升和企业盈利能力不断上升情况下，2007年1季度投资增长回升的可能性在增大，这些都可能进一步促进银行信贷增长，尤其是银行长期信贷增长。在资金流动性继续过剩的情况下，银行信贷增加也将直接带来利差收入增加。人民币实质性升值有望在一季度持续，这将对银行业总体利好。

　　但是，宏观经济中依然存在对银行的负面影响。首先，新增信贷明显回升，尤其是中长期信贷继续增加，判断银行不良资产的难度进一步增加，形成不良资产的概率上升。其次，人民币升值对银行业的影响也有不利的一面，不同类型的银行受到影响有别。人民币的升值会使商业银行的外汇资产缩水，加大银行资产负债管理的难度，甚至有可能造成商业银行的流动性问题。最后，货币政策进一步紧缩的可能依然存在。人民银行于1月15日继续上调存款准备金率0.5个百分点对银行资金流动性不会有明显影响，准备金率将成为常规化调控手段。但是我们担心央行1季度会加息，在流动性稳步有效回收的情况下，进一步加息可能会对银行的资金成本以及信贷形成一定的不利影响。

　　本币升值对银行股估值难有推动作用

　　从海外经验出发，我们很难看出人民币升值对银行估值有着直接显著刺激。以典型的日本为例，在国内竞争力推动日元升值的1975-1978年期间，股票市场出现了连续两年的健康良性上涨，涨幅温和达到65％。在此期间，日本整体利率水平有所下滑，两个月的央行票据利率从1975年1月的13.75％一直下降到1978年12月的4.5％。刺激了包括股票市场在内的资产价格上升。但是银行股估值水平没有大幅提高，在盈利没有提升的背景下，银行股指数表现远远落后于市场平均水平。其他金融市盈率也没有显著提高，只有一般金融（含证券）略跑赢市场。

　　在外部政治环境压迫下日元大幅升值的1985-1987年，整体利率水平再次下滑，2个月期限的日本央行票据利率从1985年初的6.35％下降到1987年底的3.88％，信贷增长也有所加速。在整体市场市盈率快速攀升的同时，银行股的市盈率也在显著提升，从34倍一直上升到惊人的100倍。资产重估概念得到极度放大，显著超越市场的市盈率几乎持续整个1987年。而其他金融股，估值水平基本与市场同步。

　　1985-1987年的升值与1975-1978年升值的最大不同在于，前者由外力引发，导致资产（包括地产、股票等）价格大幅攀升；后者是贸易竞争力提升要求，升值主要惠及居民收入和财富，国内资产价格没有出现显著上升。我们注意到，尽管1985-1987年银行股市盈率快速上升，但盈利增长并不显著，日本的银行股只在1987年上半年超越市场，走势落后于保险和一般金融。而一般金融（含证券）则倚赖业绩的快速增长大幅超越市场。

　　从逻辑出发，升值对银行股估值的推动作用也很难得到直接的解释。我们不认为，升值可以直接刺激银行股估值提升。具体而言，如果升值刺激资产价格大幅攀升，银行因为其特殊的高杠杆作用，在资产市场成为一个高弹性板块。即我们可以把银行理解为国内资产市场上一个高beta值品种，升值只有在大幅提高资产价格条件下，才会推高银行的估值水平。但是银行持有这些资产并不是准备“变现”的，它们的收益，绝大部分是来自这些资产创造的盈利，它是严格倚赖于未来现金流的行业。在这个意义上，银行的PB变动主要来自未来ROE变动。任何短期的资产价格泡沫造成银行股的PB提升，都不过是“昙花一现”。

　　市值影响力不应成为银行股享受“溢价”的理由

　　银行股在整体市场的占比权重越来越大，导致许多配置型资金为了接近比较基准而被动配置银行。在某种意义上，拥有巨大市值影响力的金融股甚至形成巨大资金黑洞。因为金融行业和个别大盘股占据越来越大的市值比例，在市场基准中比例大幅提高，配置型资金如基金等，为追赶上业绩比较基准，不得不被动增加金融股等配置比例，导致更多资金追捧金融股和个别大盘股，进一步推高他们市值权重，再吸引更多的配置资金。

　　截至2006年底，A股市场上银行股占总市值36％，金融股占总市值比重达到39％，其比重之大，在全球股票市场居第一位。放眼全球股票市场，金融股占据同样重要地位的市场有西班牙和意大利市场。以银行为代表的金融股在西班牙IBEX35指数中占据36.2％的权重，而在意大利标普/米兰证交所指数中占据37.4％的权重。那么在这些成熟市场上，投资者会不会因为金融股的权重庞大，而给予它们“影响力”溢价呢？从海外西班牙和意大利的经验来看，我们没有发现这一点。市值规模庞大的银行股估值水平接近于整体市场水平，也没有显著超越全球其他市场银行股估值水平。

　　与全球金融股比较，中国银行股估值偏高

　　在A股走上全球大型资本市场之路，海内外投资者自然要将中国的银行股与全球银行股进行比较。观察全球市值最大的10家银行（中国已经有三家银行跻身），中国的银行股的估值水平是最高的。如果以总市值/总资产进行比较，工行、中行和建行估值超过平均水平40％-60％。

　　再观察全球最大15个股票市场的银行股。金砖四国的银行股估值居于前列，很明显全球投资者给增长潜力巨大的经济体较高的溢价。尽管俄罗斯的银行股估值和个别印度银行股估值水平高于A股，但它们相应的盈利水平也要高于A股的银行股。特别值得提及的是，中国的银行因为资本充足率低而杠杆较高，ROE水平呈现一定程度的“虚增”，其真实的盈利能力（ROA）低于全球银行平均水平。

　　我们认为，以银行为代表的金融股在A股市场上具有绝对重要地位，任何配置型资金必须配置该板块。但是整体来看，银行股短期估值不具有吸引力。人民币升值、巨大市值占比都不能成为其享受“溢价”的理由。在与全球金融股进行比较后，A股银行股估值确实在一定程度上透支未来。

　　作者系申银万国证券研究所首席策略分析师（《新财富》2007年02月号最新文章）