■苏培科

　　近期，有关Ａ股市场泡沫的争论愈演愈烈，已经由国内财经媒体和专家学者们的口诛笔伐，演变到国际争论，让本来就迷失定价权的中国股市彻底陷入了“盛市危言”的尴尬之中，从而诸多左右摇摆的言论让Ａ股市场高位震荡，让投资者恐慌不已。

　　1月26日，笔者参与了由北大金融与产业研究中心和日本早稻田大学联合举办的中日联合论坛——“经济增长中的金融因素：经验与教训”，在该论坛上聆听了日本专家细致入微的描述日本股市在1980年代后期泡沫破裂的惨状和分析目前中国Ａ股市场“泡沫”状况，其中很多中日参会嘉宾普遍认为目前的中国Ａ股市场存在着局部泡沫，但也有人认为对此不能过于夸大其词。理由是目前的中国股市并不像当年日本的股市泡沫危机，更不能以此为例来吓唬中国国内投资人。

　　日本瑞穗证券顾问、前董事长大泽佳雄在此次论坛上除了给大家详细介绍广场协议20年和日本金融大爆炸10年的过程，还同时提醒此前在中国国内进行Ａ股泡沫化大讨论的人们，建议那些曾经引用过日本泡沫爆炸论来“威胁”和警示中国股市泡沫的言论，最好先深入了解和研究一下当年日本金融危机的全过程，而不能简单的采取类比和引用。他特别强调了，目前的中国资本市场和当年的日本市场不能同日而语，根本不是一个阶段上比较参考物，只是现在的中国金融资产引发了一些局部泡沫，同时一些局部资产的定价出现了泡沫膨胀速度过快的现象。但是，他说：“最难能可贵的是目前的中国政府和学术界在泡沫膨胀之初就严重的意识到了，就开始了相应的防范措施。”他认为当年的日本现象是到了泡沫崩溃、爆炸的迫不得已阶段，而目前中国经济前景依然向好。另外，他还间接阐释了泡沫危害论，他说那次金融“大爆炸”带给日本数十年的低迷和痛苦，但是通过泡沫彻底破裂的代价和卧薪尝胆，日本的资本市场也进行了脱胎换骨，在那次大爆炸中彻底粉碎了市场中顽固的特定利益集团，也化解了长期泡沫，最后完全让日本股市走上了自由化、市场化、国际化的发展之路。

　　实施上，泡沫一词正如大泽佳雄所言，应该是一个中性词，资本市场不能完全的消灭和排斥泡沫与投机，泡沫程度和投机程度的判定根本就没有一个完全精确的标准，所以一个具有活力的市场是允许一定的泡沫存在。相反，一个封闭的市场时常采取非市场化和过度性的行政挤泡沫方式，是很容易造成市场的失灵和牺牲市场的自由化。

　　目前，很多人都以股市过热和流动性过剩流入股市为由，来判断股市出现了异常泡沫，他们建议采取各种冷却式的行政干预手段和限制、分流资金等釜底抽薪方式来让股市快速降温，实际上对一个急需国际化和市场化的中国股市而言，这一循环往复的操作弊端和危害极大。因此，对于“泡沫”一词不能滥用，应该有所区分。例如前期爆炒过的茅台、工行、中国人寿等的确出现了透支行为，提醒投资者警惕风险是必要的，但是不能以此来全面断定中国股市泡沫即将爆裂，而损害其成长。应该区别对待和分析，了解股指失真的原因是在指数股的大幅拉升和前期不合理的指数统计方法造成，须采取合理的挤泡沫和修正方式，避免股指的大起大落，况且股市忽上忽下大幅波动并非解决问题的根本之路。

　　据笔者了解，现在Ａ股市场确实进入了很多热钱，但也不至于像有些人所言的30万亿过剩流动性全部涌入了Ａ股市场，其次是进入的资金也未必就立刻投入了战斗，在目前大部分资金实际上还是在翘首期盼和观望。实际上很多人都在虎视眈眈地期待着中国股市和大部分股票的下跌，欲在大盘回跌、“挤泡沫”之际再购股待涨。

　　目前对Ａ股市场持此态度者比比皆是，包括著名的国际投资大鳄吉姆·罗杰斯也前往中国观望和唱空，并在公众媒体上公开发表看空中国Ａ股市场的言论，一再强调目前中国Ａ股市场存在着严重泡沫。于是，大师之言引起了国内股市和盲目的投资者强烈波动。但最有意思的细节是，在罗杰斯发表“泡沫论”时，恰恰是他前往中国国航等上市公司做调研和做考察的时刻，他在记者们的一再追问下，他对自己的基金作出了一个特别决定，那就是目前处于他所谓“泡沫市”中股票仍然要继续长期持有，而且还要继续加仓。更加有趣的是，他说他要等Ａ股跌下来之后再继续购买中国股市中的股票。罗杰斯的这个细节不免让人发问：“快速下跌就一定能够把泡沫挤走吗？股市下跌之后就有了投资价值、就可以买了吗？”

　　对此，显然很难用完全的定论和结论来作答，但可以肯定的是，股市的大起大落对普通中小投资者并没有任何好处，反而管理部门的突然降温和釜底抽薪，会带给中国股市和中小投资者巨大的灾难。一次挤泡沫的大跌会对中小投资者造成致命的伤害，而对罗杰斯等境内外大鳄们和机构们来说，反而每一次回调却是他们低位吸货的大好时机。

　　从目前指数在2900点附近震荡徘徊的情形来看，显然大部分机构不愿在股指期货推出前就简单的将手中筹码抛售，似乎在寻求更好的出货机会。现在只有那些炒作过于离谱、泡沫太大的股票，在高位似乎价值成长似乎难以支撑股价的运行，回调、波动和出货是必然之举。从最近盘面情形来看，大部分价值投资型股票在股市波动、回调之际，不但没有随大盘齐涨齐跌，反而独立于大盘不断上涨。而这一现象也真好告诫追涨杀跌的投机者，告诫他们只有价值投资型的投资者才能夜夜安枕，而只有那些盲目的投机者才时时担心着大盘的忽涨忽跌。

　　其实，最关键的还是市场的环境和制度框架，看其是否支持价值投资？从目前大部分劣质的上市公司和不健全的法制环境来看，很显然缺乏制约投机、操纵价格的制度，也缺乏鼓励优者惩戒劣者的退出机制。在这种情况下，在“盛市危言”的情况下挤泡沫，笔者建议一定要讲求调控艺术，切勿再继续采取以前那种作茧自缚式的行政干预手段，避免让中国股市再次陷入政策市的闭门造车阶段。应该采取完全市场化的方式来调节股市，重市场、轻行政，让市场进入完全竞争和完全自由化的健康发展状态，而非行政打压、挤泡沫的方式，在没有人气的时候再以廉价吸引外资来倒逼内资，然后让外资和内资共同将股价疯狂拉抬，从而高位抛售，然而再美名其曰：“股市有泡沫”，唱空、打压一通，等股市下跌之后然后再在低位伺机介入，继续唱牛、拉升，将中小投资者玩于股掌之间。因此，建议投资者在对待“泡沫论”时一定要区别对待，对高市盈率和价值过于透支的股票一定要谨慎，但对于具备长期价值增长和盈利能力强、成长性较高、低市盈率的股票，则未必要采取以脚投票的方式来配合挤泡沫。

　　最后，笔者建议对于股票ＩＰＯ发行最好采取市场化的调节方式，而非管理层的人为控制。在股市对新股供不应求和大幅炒作的时候，过剩的流动性既然需要资产证券化，那么可以采取数只新股打包、同时发行的方式来加快供给，缓解资金冲动，抑制一级市场过度的炒作热情，让合理的价格回归二级市场，让真正愿意资产证券化的价值投资者去长期投资和分享股市，并以此来遏制一级市场和过剩流动性的兴风作浪。

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